aleqt (10945) 2023/09/29

إصدار يومي باتفاق خاص مع صحيفة «فاينانشيال تايمز» البريطانية 13 NO.10945 ، العدد 2023 سبتمبر 29 هـ، الموافق 1445 ربيع الأول 14 الجمعة قبل عــام، انفجر جيب من الأمـــوال المقترضة عـى حافة أسواق السندات البريطانية بقوة كافية للإطاحة برئيس الــوزراء، وجر بنك إنجلترا إلى عملية إنقاذ طارئة. الآن، تعمل الهيئات التنظيمية الأكـــر نـفـوذا في الـعـالم عل تكثيف تدقيقها للأخطار المحتملة المتزايدة التي تهدد ابن عم سوق السندات الحكومية الأكـ منها بكثير: سوق السندات الحكومية 25 الأمريكية البالغة قيمتها تريليون دولار. وخـال الشهر المـاضي، أشار بنك التسويات الدولية، هيئة تجمع البنوك المركزية في العالم، ومـعـه الاحـتـيـاطـي الـفـيـدرالي الأمـريـي، إلى تراكم سريـع في رهانات صناديق التحوط في سوق سندات الخزانة. ينطوي مـا يسمى بالتداول الأســـاسي عـى اللعب بسعرين متشابهين للغاية للديون ضد بعضهما بعضا - بيع العقود الآجلة وشراء الـسـنـدات - واستخراج المكاسب من الفجوة الصغيرة بين الاثنين باستخدام الأمـوال المقترضة. ويختلف الطرفان الرئيسان والاستراتيجية نفسها عن أولئك المشاركين في انهيار الاستثمار المدفوع بالالتزامات في المملكة المتحدة الـعـام المـــاضي. لكن هناك شيئا واحدا مشتركا بينهما: اصطدام الاستدانة الثقيلة مع تحركات السوق المفاجئة وغير المتوقعة، والسرعة التي قد يؤدي بها ذلــك إلى مشكلت خطيرة محتملة. مـن الصعب تحديد نطاق التداول الأساس. وحتى الاحتياطي الفيدرالي يفتقر إلى بيانات دقيقة. لكن المراكز القصيرة لصناديق الاستدانة في العقود الآجلة الأكث سيولة وصلت إلى أعل مستوى لها مليار 900 عل الإطلق عند نحو دولار في أواخـر أغسطس، وفقا لبيانات لجنة تداول العقود الآجلة للسلع. حتى لو لم يتم استخدام كل ذلـك في الـتـداول الأس ـاس، فقد قال الاحتياطي الفيدرالي إن الاستراتيجية تشكل "ثغرة في الاستقرار المالي"، بينما قال بنك التسويات الدولية إن لديها القدرة عل "إحداث خلل" في التداول. الأخـــطـــار مـــن هـــذا الـنـوع مهمة لأن سوق سندات الخزانة الأمريكية تدعم النظام المالي العالمي. ويمثل العائد عل ديون الحكومة الفيدرالية ما يسمى بالمعدل الخالي من الأخطار الذي يعد المعيار لكل فئة من فئات الأصول. وقد سلطت أزمة السوق البريطانية القصيرة لكن المدمرة التي وقعت قبل عام الضوء عل مدى السرعة التي يمكن أن تصبح بها الأسواق غير منظمة عندما يتم استخدام الاستدانة - وهو مصدر قلق متزايد الضغط بالنسبة إلى الهيئات التنظيمية التي تركز عل المشكلت المحتملة التي تراكمت خـال أكـر مـن عقد مـن أسعار الفائدة المنخفضة للغاية. ويــرى المحللون، والـخـ اء والمـسـتـثـمـرون أن تـدخـات الاحتياطي الفيدرالي في سوق ومارس 2019 الخزانة في سبتمبر ، مـن بـ أمـــور أخــرى، 2020 أدت إلى الاعتقاد أن الاحتياطي الفيدرالي سيتدخل في أي حالة من عدم الاستقرار الشديد في السوق، ما يدعم ضمنيا تداول المضاربة. ويقول مورجان ريكس، أستاذ في كلية فاندربيلت للحقوق، حيث يتخصص في التنظيم المـالي: "أعتقد جازما أن الخطر الأخلقي حقيقي للغاية هنا. لذا لا أعتقد أن من غير المعقول الاعتقاد أن دعم الاحتياطي الفيدرالي الضمني لهذا التداول يشجع عل حدوث مزيد من التداول". لكن صـنـاديـق الـتـحـوط ترد بأنها أصبحت الآن مصدرا حيويا للسيولة في هذا القطاع. يقول فيليب جوردان، رئيس كابيتال فاند مانيجمنت، وهو صندوق تحوط تبلغ أصوله عشرة مليارات دولار: "السوق بحاجة إلى مراجحين. بدونهم سيكون إصـدار الأوراق أكث تكلفة للحكومة، وأكث تكلفة لصناديق التقاعد للتداول. هناك سبب وراء وجــود هـذا النظام البيئي". العودة إلى الأساس لعبت صناديق التحوط ولا تزال دورا متزايد الأهمية في أداء سوق الخزانة في الأعوام الأخيرة. انـــســـحـــب المــتــعــامــلــون الأســـاســـيـــون، وهـــم الـبـنـوك التي تتعامل مباشرة مع 24 الـــ وزارة الخزانة وتسهل التداول للمستثمرين، من دورهــم منذ ، بسبب القواعد التي جعلت 2008 الاحتفاظ بالسندات أكث تكلفة بالنسبة إليهم. مع نمو سوق سندات الخزانة - من نحو خمس تريليونات دولار في تريليون دولار 25 إلى 2008 بداية اليوم - قامت صناديق التحوط والمتداولون بسرعة عالية، الذين هم أقـل شفافية وأقـل تنظيما مـشـددا مـن البنوك، بتعويض التراخي. إنهم يلعبون الآن دورا أساسيا، حيث يشترون السندات ويحددون الأسعار للمستثمرين الآخــريــن، جزئيا عـ الـتـداول الأساسي. لقد تكاثرت عمليات التداول الأســـاسي هــذا الـعـام مـع رفع الاحتياطي الـفـيـدرالي أسعار الفائدة ونمو حجم سوق سندات الخزانة. وقد أدى كل العاملين إلى ارتفاع العوائد، ما أدى إلى زيادة الطلب في سوق العقود الآجلة من مديري الأصول الذين يتطلعون إلى تأمين العوائد، وقد وصلت مراكزهم الطويلة في بعض عقود سندات الخزانة إلى مستويات قياسية في الأسابيع الأخيرة. يعمل الـتـداول الأســاسي عن طريق استغلل الفجوةفيالأسعار بين عقود سندات الخزانة، التي تلزم المستخدمين بالشراء بسعر معين في تاريخ مستقبلي، وعل السندات النقدية. وتبيع صناديق التحوط العقود الآجلة وتشتري السندات النقدية، التي يمكنها تسليمها إلى الطرف المقابل عندما يحين موعد استحقاق العقود الآجلة. إن الفرق بين أسعار سندات الخزانة وأسعار العقود الآجلة ضئيل، وفي الأغلب ما يكون مجرد أجــزاء قليلة من نقطة مئوية، وبالتالي فإن العائد ضئيل. لكن صناديق التحوط يمكنها تضخيم رهاناتها عل أن الفجوة ستغلق باستخدام الأمـــوال المقترضة لتمويل التداول. ولأن سـنـدات الـخـزانـة تعد الضمانات الأعــى جـــودة، فإن أقسام الوساطة الرئيسة في بنوك وول ستريت الكبرى تكون سعيدة بالإقراض مقابلها، وفي الأغلب ما يكون ذلـك بقيمتها الاسمية الكاملة وليس بخصم طفيف. في سوق الريبو (سوق إعادة الشراء) - إقراض قصير الأجل يسهل كثيرا من تداول سندات الخزانة - تحتاج صناديق التحوط إلى نشر مبالغ صغيرة فقط مـن النقد مقابل خطوطها الائتمانية، وفي بعض الأحيان تزيد الاستدانة بأكث من ضعف. 100 هناك اقـــ اض عـى الجانب الآخر من التداول أيضا، العقود الآجلة بطبيعتها منتجات استدانة، ومـــرة أخـــرى، تحتاج صناديق التحوط إلى تقديم كمية صغيرة فقط من الضمانات لتلبية متطلبات الهامش لبورصات العقود الآجلة. عل سبيل المثال، تسمح عقود الخزانة الآجـلـة لعشرة أعـوام التي تقدمها مجموعة البورصة الأمريكية سي إم آي بتداولات ضعف الهامش 54 تصل إلى النقدي المسجل. وعبر الاستفادة من القدرة عل الاقــ اض عل جانبي التداول، يمكن لصناديق التحوط استخدام استدانة ضخمة. ويقول رئيس أحد الصناديق التي شاركت في هذا التداول إن المتداولين تمكنوا في المـاضي من الاستدانة بما يصل مرة. 500 إلى وقد اجتذبت هذه الاستراتيجية أنــواعــا مختلفة مــن صناديق التحوط. حيث يقول المتداولون إن مـجـمـوعـات مـتـنـوعـة مثل سيتاديل، وميلينيوم منجمنت وروكوس كابيتال منجمنت، إضافة إلى مختصين مـثـل سيميتري إنفسمنتس وجاردا كابيتال بارتنرز هـي مـن بـ كثير مـن الشركات التي تستخدم التداول الأساسي روتينيا. رفضت الصناديق المعنية التعليق، أو لم تستجب لطلبات التعليق. ماذا عن الأخطار؟ لكن البنوك المركزية والهيئات التنظيمية تخشى أن يتصاعد تأثير أي اضـطـراب مفاجئ في السوق بسرعة ويشكل حلقات ردود فعل بشعة. لقد تـم بالفعل إطــاق عدة طلقات تحذيرية. إذ قال الاحتياطي الفيدرالي إنه يعتقد أن الضغط عل هذا التداول لعب دورا للتأثير في أسعار سندات الخزانة عندما بدأت عمليات الإغلق الناجمة عن في الولايات المتحدة 19 - كوفيد ، وعد أيضا عامل 2020 في مارس في توقف وجيز في سوق الريبو في .2019 سبتمبر هناك عدة طرق يمكن أن ينهار بها التداول. الأول هو أن البنوك يمكن أن تتجنب المـخـاطـرة في لحظات ضغوط السوق، وتقليص الاستدانة التي تسمح للصناديق بنشرها، أو زيادة تكلفة الإقراض قصير الأجل. ويكمن السبب الآخـــر في أن غرف المقاصة التي تسهل عمليات التداول في العقود الآجلة يمكن أن تزيد من كمية الضمانات التي تحتاج إليها مقابل مركز الـتـداول. وقد حدث هذا عندما انهار بنك وادي السيليكون في مـارس، مع تسبب المخاوف من العدوى في إشعال شرارة ارتفاع سريع في الطلب عل سندات الحكومة الأمريكية الآمنة. وردا عل ذلك، قامت سي إم آي للمقاصة بزيادة هوامش سندات الخزانة الآجلة لعشرة أعوام بنسبة في المائة. 15 كلهما يجعل التداول أقل ربحية ويترك صندوق التحوط مع خيار: الحفاظ عل التداول بتكلفة أعل أو تفكيكه، ما يحتمل أن يؤثر في الأسـواق الأوسـع. التداول معرض بشكل مشابه للتحرك في أسعار سوق الريبو، ما قد يقلل من المبالغ التي ترغب البنوك في إقراضها مقابل صفقات صناديق التحوط. ويقول مسؤول تنفيذي في هذا المجال في أحد البنوك الأمريكية الكبيرة: "كل هذه الاستراتيجيات معرضة لخطر كبير إذا سـاءت السيولة. عل سبيل المثال، إذا لم يتمكنوا من الدخول في صفقات جديدة فيسوق الريبو الخاصة بهم أو زادت تكاليف عمليات التداول تلك". تقول الهيئات التنظيمية إنه يمكن لعدد قليل فقط من الشركات الكبيرة التي تخرج من رهاناتها أن تشجع أو تجبر الآخرين عل القيام بالشيء نفسه، ما يؤدي بسرعة إلى حلقة مفرغة من البيع بخسارة كبيرة في سوق الأصول الأكث أهمية في العالم. يقول ماثيو سكوت، رئيس تداول أسعار الفائدة في شركـة أليانس بيرنشتاين: "أكث ما يقلقني هو أننا إذا حصلنا عل تفكيك كبير في هذا التداول المدين، فقد يؤدي ذلكفي الواقع إلى جفاف السيولة في سوق سندات الخزانة". وفي مثل هذا الوضع، سيكون من غير المرجح إلى حد كبير أن يقف البنك المــركــزي الأمـريـي ببساطة ويراقب. يقول المسؤول التنفيذي في البنك الأمريك الكبير: "الافــــ اض هـو أن الاحتياطي الفيدرالي سيتدخل لإنقاذ سوق الريبو، كما فعل في السابق، لذلك وجهة نظري هي أنهم سيتدخلون مرة أخرى إذا حدث أيشيء". وقد يشتمل التدخل عل شراء السندات، وبالتالي تقويض مهمة البنك المركزي في تشديد السياسة إلى أن يهزم التضخم، ويصبح بمنزلة شبكة أمان رسمية للتداول. تقول بعض الشركات إنها بدأت الانسحاب من هذا التداول. ويقول أحد المسؤولين التنفيذيين في أحد صناديق التحوط الكبيرة: "إنه وضع شائك للغاية في الوقت الحالي وهناك مخاطرة كبيرة، وبالتالي فإن المخاوف هناك ليست بالضرورة مبالغا فيها". لكن معظم صناديق التحوط النشطة في هـذا المـجـال تقول إن المخاوف تم توجيهها بشكل خاطئ، وأن أي حملة صارمة يمكن أن يكون لها آثار كبيرة قاتمة. يـقـول أحــد كـبـار المسؤولين التنفيذيين في أحد أكبر صناديق التحوط في العالم إن الكيانات ذات الإدارة الجيدة لا تقدم عل أخطار لا داعي لها. يقول المسؤول التنفيذي: "إنها ليست حلقة من مسلسل بيليونز. إنك تتحدث عن هوامش ربـح ضئيلة في المراكز الكبيرة. إذا توقفت صناديق التحوط عن شراء سندات الخزانة، فل أعرف من سيشتريها". ويقول أحـد مـتـداولي الدخل الثابت في صندوق تحوط كبير آخر إن التداول الأساسي "موجود منذ نصف قرن، وهو مضمون بصورة مقصودة". وشريطة إدارته بشكل صحيح، فإنه "يلعب دورا أساسيا في الأداء السليم للنظام البيئي لسوق سندات الخزانة الأمريكية". وتـجـادل الصناديق أيضا بأن السوق تتمتع بحماية أفضل بفضل إنشاء الاحتياطي الفيدرالي لتسهيل الريبو الـدائـم، الــذي سيشتري سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري من البنوك مقابل قروض نقدية لليلة واحدة. ورغم أن صناديق التحوط لا تستطيع الوصول إلىهذا التسهيل، إلا أنها تساعد عل منع الارتفاع المفاجئ في أسعار فائدة الريبو. «تأمين مجاني» يقول ريكس، من كلية فاندربيلت للحقوق، إن احتمال التدخل إذا أصبحت ظــروف الـسـوق جامحة هو بمنزلة "تأمين مجاني". "أعتقد أنه ينبغي أن نشعر بالقلق بشأن استخراج الإيجار من قبل الصناديق التي تـشـارك في هـذا الـتـداول، التي تعتمد عل دعم الاحتياطي الفيدرالي". ويـقـول المــســؤول التنفيذي في البنك الكبير إنـه في حين أن التداول الأساسي "يعاني حالة فرط الاستغلل حيث إنه لم يعد يأتي بالنتائج المرجوة"، فإنه يمكن أن "يستمر لبعض الوقت بسبب هذا الخطر الأخلقي". اقترحت هيئة الأوراق المالية والبورصة، بقيادة رئيسها جاري جينسلر، كثيرا من الأنظمة الجديدة التي من شأنها أن تقيد صناديق التحوط والمتعاملين بسرعة عالية في سوق سندات الخزانة. وبمــوجــب إحـــدى الـقـواعـد، سيطلب مــن هـــذه الأنــــواع من المشاركين في السوق التسجيل كمتداولين، الأمــر الــذي سيزيد الرقابة والشفافية في نشاطهم الـتـداولي. لكن النسخة النهائية من هذه القاعدة لم يتم نشرها أو تنفيذها بعد، ويعتقد أحد المطلعين عـى بـواطـن الأمــور في واشنطن أن صناديق التحوط ستقاوم أي قاعدة شديدة التقييد للمتداول عبر التقاضي. ومع ذلك، فإن الحجة الأوضح التي تقدمها صناديق التحوط ليست أن التداول خال من الأخطار، بل إنه أصبح أساسيا في بيئة السوق الحالية لعمل النظام. يقول دون ويلسون، الرئيس التنفيذي لشركة دي آر دبليو، إحدى أكــ شركــات الــتــداول المملوكة للقطاع الخاص في العالم: "إن المبلغ الإجــ لي لديون الخزانة الأمريكية آخذ في النمو، والعجز موجود ليبقى، تماما كما يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتقليص حجم ميزانيته العمومية". "ستستمر الحاجة إلى مشاركين ذوي استدانة في السوق لتسهيل هذا التحول من النقد إلى المشتقات في النمو، وسيؤدي تثبيطها إلى عواقب سلبية كبيرة". إذا توقفت صناديق التحوط عن شراء سندات الخزانة، فل نعرف من سيشتريها. صناديق التحوط تتزاحم فيسوقسندات الخزانة .. الخوف من اضطراب مفاجئ «رويترز» لعبت صناديق التحوط ولا تزال دورا متزايد الأهمية في أداء سوق الخزانة في الأعوام الأخيرة. كيت دوجويد وأورتينكا من نيويورك ألياج وكوستاس مورسيلاس من لندن المبلغ الإجمالي لديون الخزانة الأمريكية آخذ في النمو ويزداد، والعجز موجود ليبقى، تماما كما يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتقليص حجم ميزانيته العمومية ستستمر الحاجة إلى مشاركين ذوي استدانة في السوق لتسهيل هذا التحول من النقد إلى المشتقات في النمو وسيؤدي تثبيطها إلى عواقب سلبية كبيرة سندات الخزانة تعد الضمانات الأعلى جودة. اقترحت هيئة الأوراق المالية كثيرا من الأنظمة الجديدة التي من شأنها أن تقيد صناديق التحوط والمتعاملين بسرعة عالية في سوق سندات الخزانة الحجة الأوضح التي تقدمها صناديق التحوط ليست أن التداول خال من الأخطار، بل أصبح أساسا في بيئة السوق الحالية لعمل النظام