aleqt: 11-03-2023 (10743)

إصدار يومي باتفاق خاص مع صحيفة «فاينانشيال تايمز» البريطانية تماما، في الوقت الــذي ربما تكون قد اعتقدت فيه أن الأسواق المالية لا يمكن أن تصبح أكثر جموحا، أصبحت كـذلـك. يوم الثلاثاء، أشـار جاي بـاول، رئيس الاحتياطي الفيدرالي، إلى أن البنك المركزي ربما يرفع أسعار الفائدة أعلى من المتوقع من أجل مكافحة التضخم. قفزت عوائد سندات الخزانة 5 لأجل عامين، كما يجب، أعلى من .2007 في المائة للمرة الأولى منذ لكن عوائد السندات لأجل عشرة أعـوام بالكاد تحركت. دفع هذا منحنى العائد إلى منطقة أكثر عمقا ليصل إلى حالة "أليس في بلاد العجائب" المعروفة باسم "الانقلاب"، التي يكلففيها اقتراض الأمـوال على المدى القصير أكثر من اقتراضها على المدى الطويل. بحلول الأربعاء، اتسعت الفجوة نقاط أساس -نمط 107 إلى سالب متطرف شوهد مرة واحـدة فقط عندما كان بول 1980- سابقا، في فولكر، رئيس "الفيدرالي" آنذاك، يطبق العلاج بالصدمة. ما الذي أثار هذا النمط؟ أحد الـتـفـسـ ات هـو أن مستثمري السندات يعتقدون أن باول سيتبع خطى فولكر ويطلق العنان لركود عميق. في النهاية، تظهر النماذج التاريخية أن "كل ركود منذ منتصف الخمسينيات سبقه انقلاب منحنى العائد"، كما لاحظ الاقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو أخيرا. قالوا "كان هناك انقلاب واحد فقط لمنحنى العائد في منتصف الستينيات لم يتبعه ركود في غضون عامين". أو مثلما لاحــظ أنــو جـاجـار، المـحـلـل في شركـــة كومنولث الاستشارية الأمريكية، العام حالة 28 المــاضي "كانت هناك انقلب فيها منحنى 1900 منذ عام منها، حل بعدها 22 العائد. في ركود". لكن توجد أدلــة ثمينة قليلة عـ ذلــك حتى الآن. صحيح، هناك تلميحات عن ارتفاع ضغط المستهلك. لكن كما أشـار باول هذا الأسبوع، سوق العمل مزهرة جدا، وعندما التقى قادة الأعمال في واشنطن الأسبوع الماضي، كان المزاج متفائلا على نحو مذهل. فـهـل يـحـدث شيء مــا يمكن أن يجعل نمـط الانـقـ ب يفقد قدرته على إرسـال الإشــارات؟ لن نعرف لعدة أشـهـر. لكن يوجد عاملان رئيسان على المستثمرين "والاحتياطي الفيدرالي" الانتباه لهما: مراكز المضاربة والتحيز المعرفي بين الأجيال. تدور المسألة الأولىحول بعض البيانات المهمة من لجنة تداول السلع الآجلة. عادة، تكشف اللجنة كل أسبوع إذا ما كان المستثمرون المـــضـــاربـــون، مـثـل صـنـاديـق التحوط، يتخذون مراكز "دائنة" أو "مكشوفة" على أسعار الفائدة الآجلة "أي إذا ما كانوا يراهنون جميعا عـ أن أسـعـار الفائدة ستنخفض أو ترتفع، على التوالي". لكن في تـطـور مـــروع وسيئ التوقيت، أخفقت اللجنة أخيرا في إصـدار هذه البيانات في الوقت المحدد بسبب اختراق إلكتروني. غير أننا نعلم أنه في أوائل شباط (فبراير)، سجلت صناديق التحوط رقما قياسيا مرتفعا على المراكز "المكشوفة" مقابل سندات الخزانة لأجل عامين، أي رهان هائل على أن أسعار الفائدة سترتفع. دون بيانات اللجنة، لا نعرف ما حدث منذ ذلك الحين. مع ذلك، أخبرني منظمون بأنهم يعتقدون أن الصناديق اتخذت مراكز كبيرة في سندات الخزانة، مكررة الأنماط . إذا كان 2020 التي شوهدت أوائل الأمر كذلك، فقد يؤدي ذلك إلى زيــادة حـدة نمط الانقلاب "وقد يتسبب في قلبه مـرة أخــرى في المستقبل إذا كانت المراكز غير مغلقة". القضية الثانية، التحيز المعرفي بين الأجيال، تدور حول مفهوم المستثمرين لما هو "طبيعي". أحـد التفسيرات لنمط الانقلاب هـو أن المستثمرين يتوقعون عودة النظام المالي إلى نمط ما قبل فيروس كورونا، إلى معدلات منخفضة للغاية، بعد أن كبح باول موجة التضخم المرتبطة بكورونا. يعتقد بعض الاقتصاديين أن هذا توقع معقول. هذا الأسبوع، مثلا، دار نقاش رائـع في معهد بيترسون بين أوليفييه بلانشارد ولاري سمرز النجمين الاقتصاديين. جـــادل بـ نـشـارد بأننا سنعود قريبا إلى عالم كانت فيه أسعار الفائدة المحايدة "أو المستوى الذي لا يسبب التضخم أو الركود" منخفضة للغاية، ما يعني أن نمط الانقلاب الحالي منطقي تماما. لكن يعتقد آخرون أنه من الخطأ الاعتقاد أننا سنعود إلى عالم ما قبل كوفيد وأسعار فائدة منخفضة طويلة الأجل، ذلك لوجود تحولات هيكلية أكبر في الاقتصاد العالمي. جادل سمرز بأن "بعض المسببات التي تجعل أسعار الفائدة المحايدة أعـ ربمـا مؤقتة، لكن لا يوجد سبب يبرر الاعتقاد بأن جميعها مؤقتة". إذا وضعنا تحولات الاقتصاد الكلي جانبا، هناك قضية ثقافية أخرى غالبا ما يتم تجاهلها أيضا: يميل الناس إلى تعريف "الطبيعي" بأنه ما نشأوا معه. من أبرزهم، 50 خبراء المال ممن هم دون الـ عاما، الذين بنوا حياتهم المهنية في عالم من المعدلات المنخفضة للغاية والتضخم. لذلك يميلون إلى النظر إلى هذا باعتباره أمرا طبيعيا "عـ النقيض من عصر فولكر، عندما كان التضخم وأسعار الفائدة من رقمين هو "القاعدة". لكن هـذا قد يوجد تحيزات، ما يجعل السوق تقلل من تقدير أسـعـار الفائدة طويلة الأجـل، حسبما أشــار خــ اء "جولدمان ســـاكـــس". قـــالـــوا "يـــبـــدو أن المستثمرين متشبثين بالجمود المزمن (...) رؤية العالم من الدورة الأخـ ة"، مضيفين "لكننا نعتقد أن هذه الـدورة مختلفة"، بحجة أن حدوث ركود يبدو مستبعدا، أي إن الإشارات التي يدلل عليها نمط الانقلاب خاطئة. بالطبع، يظهر التاريخ أنه حين يبدأ المستثمرون في التذرع بعبارة "هـذه المـرة مختلفة"، غالبا ما يكونون مخطئين تماما. انظر فقط إلى العمل الذي كتبه الاقتصاديان، كارمن راينهارت وكينيث روجوف، في هذا الشأن. لكن أثـنـاء صراع الاحتياطي الفيدرالي -والأســـواق- مع أرض العجائب المالية، النقطة الأساسية هي: فيحين إن التباطؤ الاقتصادي قد يلوح في الأفق قريبا، سيكون النظر إلى الاقتصاد الكلي وحده لفهم إشارات السوق حماقة. الآن، أكـ من أي وقـت مـى، يحتاج المستثمرون إلى التفكير في تحيزاتهم الخاصة حول مفهوم "الطبيعي". وندعو من أجـل أن تتمكن لجنة تداول السلع الآجلة من إصــدار بيانات المراكز ذات الأهمية الحاسمة قريبا. كانت 1900 منذ عام حالة انقلب 28 هناك فيها منحنى العائد. من تلك 22 بعد الحالات ضرب الركود. الاقتصاد الكلي وحده لا يكفي لفهم إشارات السوق الغامضة لاري سمرز أوليفييه بلانشارد من نيويورك جيليان تيت الــ كــات في الـــولايـــات المتحدة وأوروبــا، التي اقترضت بأسعار زهيدة لأعــوام، تواجه الآن عـودة خوف كان مألوفا: تخفيض التصنيف. ارتفعت تكاليف الاقــ اض منذ بدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة الأساسية في إطار جهوده لكبح التضخم. الآن يطالب المستثمرون بمدفوعات في المائة سنويا 9 فائدة سنوية تقارب من الشركات الأمريكية ذات التصنيف في 5 المنخفض، ارتفاعا من أقل من .2021 ) المائة في آذار (مارس يعني هذا السعر الكبير أن الشركات عالية التصنيف تبتعد عن تحمل ديون إضافية لتمويل عمليات التوسع أو الاستحواذ، وتعتمد بشكل أكبر على رأس المال السهمي للحفاظ على تصنيفاتها الأصلية. قـال أنـدريـاس بيرنستورف، رئيس أسواق رأس المال الأوروبية في "بي إن بي باريبا" في لندن "الرسالة الكبرى هي أنك تحتاج الآن إلى أسهم أكثر مما كنت شهرا لأن تصنيفك 18 تحتاج إليه قبل مهم أكثر. الوصول إلى السوق بتصنيف دون الدرجة الاستثمارية ليس رائعا. إنه مكلف". عندما كانت أسعار الفائدة الأساسية منخفضة في الأعـوام التي تلت الأزمة المالية، وعندما كانت البنوك المركزية تشتري السندات لدعم النظام، كان بـإمـكـان الــ كــات عــدم القلق إزاء التصنيفات. لكن الآن، حتى شركات درجة الاستثمار الآمنة في الولايات المتحدة يجب عليها أن تدفع ما متوسطه أكثر في المائة لتقترض في سوق 5.7 من في المائة فقط 2 السندات، ارتفاعا من قبل عامين. الارتفاع الحاد في مدفوعات الفائدة -والفجوة الأوسع في تكاليف الاقتراض بين مصدري درجة المضاربة والدرجة عالية الجودة- يثير مخاوف من احتمال خفض التصنيفات الائتمانية، بينما يقمع الرغبة في المعاملات الممولة بالديون التي قد تعرض التصنيفات للخطر. "تـهـتـم الـــ كـــات الآن بحماية التصنيفات أكـــ "، كـ قــال تيدي هودجسون، الرئيس المشارك لقسم الديون المجمعة في "مورجان ستانلي"، مضيفا "لا أرى أي رغبة في الرفع المالي لعمليات الانـدمـاج والاستحواذ التي تنطوي على خطر تخفيض التصنيفات تحت درجة الاستثمار". جريج ليموس-شتاين، كبير المحللين في "إس آنــد بي جلوبال ريتنجز"، لاحظ أن الشركات تجري "عددا أقل من معاملات الاستحواذ الكبيرة ذات الرفع المالي". قال "متى كانت هناك زيادة في أسعار الفائدة، فإنها تعطي أي شركة على الأقل الدافع للتفكيرفيهيكل رأس المال الأمثل بالنسبة إليها". العلامات على وجود تضخم مستمر قضت على ارتفاع السندات في أوائل ، وتراهن الأســواق الآن على أن 2023 أسعار الفائدة الأمريكية ستظل مرتفعة في المائة حتى 5 لفترة أطول، تتجاوز نهاية العام. وهي تراوح الآن في نطاق في المائة. 4.75 و 4.5 بين أدى هذا التحول إلى بعض التقلبات الكبيرة في أســـواق الـسـنـدات، هذه أخبار سيئة لأولئك الذين قد يصبحون مقترضين ذوي تصنيف أقل. "يمكن لسوق العوائد المرتفعة أن تغلق في أوقات التقلبات"، حسبما قال أرفيند نارايانان، كبير مديري المحافظ في "فانجارد"، مضيفا أن "الشركات تدرك جيدا مسألة التشبث بالوصول إلى تلك السوق عالية الجودة". وجـد تقرير أخـ مـن "إس آنـد بي جلوبال ريتنجز" أن ربع المقترضين ضمن -أولئك الذين في قاع سلم BBB تصنيف تصنيفات درجـة الاستثمار- من قطاع منتجات المستهلك في الولايات المتحدة خفضوا أهدافهم طويلة المدى للرفع المالي على مدى العام الماضي، ويعود ذلك جزئيا إلى أسعار الفائدة المرتفعة. في الوقت نفسه، قال التقرير "إن مزيج تمويل عمليات الانـدمـاج والاستحواذ سيتحول، ومن المحتمل استخدام مزيد من الأسهم". في المقابل، أدت تكاليف الاقتراض المرتفعة وعــدم وضــوح التوقعات الاقتصادية إلى دفع شركات أكثر للتفكير فيتمويل الأسهم، بما في ذلك السندات القابلة للتحويل. تبدأ السندات القابلة للتحويل حياتها مثل سندات الشركات الأخـــرى، لكنها تتضمن خيارا يسمح للمستثمرين باستبدال الديون بأسهم إذا ارتفعت أسهم الشركة إلى سعر معين. وهي تتيح للمصدرين الاقـ اض بسعر أرخص من السندات العادية، ما يعني أن المخاطر الإضافية لخفض التصنيف ستكون أقل. انخفضت مبيعات السندات القابلة للتحويل بمقدار الثلثين العام الماضي، لكن الإصدار الشهري في شباط (فبراير) كان الأعلى منذ تشرين الثاني (نوفمبر) ، وفقا لبيانات "ريفينيتيف". قالت 2021 تامي سيربي، رئيسة أسواق الدخل الثابت في الأمريكتين في "مورجان ستانلي"، "أعيد فتح سوق السندات المتحولة مع ضجة كبيرة". كانت بعض الشركات سعيدة بإبرام صفقات ممولة بالديون، لكنها تميل إلى أن تكون ذات تصنيفات أعلى أو في قطاعات ينظر إليها على أنها أقل خطورة. بحسب تيم كوربيس، رئيس تداولات درجة الاستثمار في "ألاينس بيرنشتاين"، "الأسواق كانت مفتوحة على مصراعيها للمقترضين من الدرجة العالية"، مشيرا إلى أن مجموعة أمجين الدوائية أبرمت مليار دولار 24 صفقة سندات بقيمة الشهر الماضي لتمويل استحواذها على "هورايزون ثيرابيوتيكس". "توجد أنواع الاستحواذات التي تراها في قطاعات يرتاح لها المستثمرون أكثر. قطاعات دفاعية أكثر"، كما قال نارايانان. "كثير منها عبارة عن شركات عالية الجودة تشارك في عمليات الاندماج والاستحواذ، التي لا تحتاج بـالـرورة إلى خفض التصنيف للقيام بذلك". لكن المصرفيين قـد يفكرون مليا في التصنيفات الائتمانية للشركات قبل الشروع في بعض المعاملات، خاصة إذا كانت على وشك فقدان وضعها المميز في الدرجة الاستثمارية. كان بإمكان الشركات عدم القلق بشأن التصنيف عندما كانت أسعار الفائدة منخفضة والبنوك المركزية تشتري السندات لدعم النظام. الآن الحال مختلف. الخوف على التصنيف يبعد الشركات عن الرفع المالي «رويترز» خفضوا العام الماضي أهدافهم طويلة المدى الخاصة بالرفع المالي. تصوير: بريندان ماكدرميد - BBB وفقا لوكالة إس آند بي جلوبال، ربع المقترضين ضمن تصنيف من نيويورك هاريت كلارفيلت ، ونتيجة لإطار السياسة النقدية 2022 و 2021 خلال عامي المعيب، تخلف الاحتياطي الفيدرالي كثيرا عن المنحنى فيما يخص تشديد السياسة النقدية. وكانت النتيجة ارتفاع معدلات عاما. 40 التضخم إلى مستوياتلم تبلغها منذ ، حقق الاحتياطي الفيدرالي 2022 ) بدءا من آذار (مارس 4.5 تحولا جذريا، ورفع سعر الفائدة القياسي بما مجموعه نقطة مئوية. هذه المحاولة من جانب الاحتياطي الفيدرالي لإدارة عملية "التخلصمن التضخم" تثير عدة أسئلة مهمة. هل ينجح البنك 2 المركزي في إعادة التضخم إلى مستواه المستهدف، البالغ في المائة، في المستقبل القريب؟ وهل يتعين عليه تشديد السياسة النقدية بشكل كبير أكثر مما هي عليه بالفعل؟ وإلى متى ينبغي أن يبقي أسعار الفائدة مرتفعة؟ وكمسيكلفحفاظ الاحتياطي الفيدرالي علىهدفه للتضخم؟ وكيف من المفترض أن يوازن بين مخاطر الركود وتحقيق هدفه التضخمي؟ في ورقة بحثية كتبتها بالتعاون مع ستيفن سيكيتي، ومايكل فيرولي، وبيتر هوبر، وكيرميت شوينهولتز، تم تقديمها للتو في منتدى السياسة النقدية الأمريكية، وبالنظر إلى السجل التاريخي والنمذجة الاقتصادية، نقدم بعض الإجابات عن هذه الأسئلة. الخبر الجيد هو أن توقعات وضع التضخم على الطريق الصحيح لإعـادتـه إلى المستوى المستهدف للاحتياطي الفيدرالي أصبحت الآن ملائمة للغاية. على الرغم من أخطائه السابقة، فـإن تخلي البنك المركزي عن النهج التدرجي وتشديده الصارم للسياسة النقدية الذي بدأ قبل عام كان قادرا على إعادة تثبيت توقعات التضخم على المدى الطويل في المائة. 2 عند مستوى الخبر السيئ هو أن وصـول الاحتياطي الفيدرالي إلى التضخم المستهدف من المحتمل جدا أن يؤدي إلى ركود. لقد عملية واسعة للتخلص 16 قمنا بدراسة الأدلة التاريخية في من التضخم عبر السياساتفي عدد من البلدان. وفي كل حالة كان فيها التشديد النقدي بالحجم الذي نشهده في الولايات المتحدة كانت النتيجة ارتفاعا في معدل البطالة. وفي ظل الظروف الحالية التي تنطوي بالفعل على تشديد كبير في السياسة، واحتمال وضـــــع مـــزيـــد مـن القيود، فإن "التخلص مــن التضخم دون أخطاء" سيكون أمرا غير مسبوق. تــشــ نمـاذجـنـا إلى أن الاحتياطي الــفــيــدرالي لا يــزال أمامه شـوط لقطعه في عملية تشديد السياسة النقدية. سيتعين على سعر فائدة الأموال الفيدرالية أن يرتفع نحو نقطة مئوية واحدة عن المستويات الحالية في المائة، ومن 2 لوضع التضخم على طريق يعيده إلى نسبة المرجح أن يرتفع معدل البطالة عن مستواه الحالي أكثر من نقطة مئوية واحدة. يشير تحليلنا إلى أن سعر فائدة الأموال في المائة حتى فترة 5 الفيدرالية ينبغي أن يظل أعلى من نسبة .2024 طويلة من عام الأهم من ذلك هو حاجة الاحتياطي الفيدرالي إلى مقاومة الإغراء لتخفيف السياسة النقدية قبل الأوان، كما فعل في بعض الأحيان سابقا عندما واجه تباطؤا في الاقتصاد. من شأن التمحور السابق لأوانـه أن يضعف مصداقية الاحتياطي الفيدرالي بشأن السيطرة على التضخم، وسيتطلب من البنك المركزي عندها رفع أسعار الفائدة إلى مستويات أشد قسوة لتحقيق الاستقرار في التضخم. هذا هو الدرس المستفاد من عملية التخلص من التضخم في عهد بول فولكر الرئيس 1983 إلى 1979 في الفترة من الأسبق للاحتياطي الفيدرالي. ابتداء من تشرين الأول (أكتوبر) ، رفع الاحتياطي الفيدرالي فائدة الأموال الفيدرالية 1979 . واستجابة 1980 ) في المائة في آذار (مارس 17 لتصل إلى للركود الناتج عن ذلك، تراجع عن موقفه، وابتداء من نيسان ، خفض المعدل أكثر من سبع نقاط مئوية. 1980 ) (أبريل ولذلك ضعفت مصداقيته، مع بقاء توقعات التضخم ومعدل التضخم مرتفعين بعناد. لاستعادة مصداقيته، بدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع سعر الفائدة على الأمـوال الفيدرالية إلى مستوى ساحق قارب ، وأبقاه عند مستويات 1981 في المائة بحلول بداية 20 . بدأت توقعات التضخم ومعدل 1982 عالية حتى منتصف في 3 التضخم في الانخفاض بشكل مطرد لتصل إلى نحو في 10.8 . إلا أن معدل البطالة ارتفع إلى 1983 المائة عام . وكانت تكلفة هذا التراجع مرتفعة 1982 المائة بحلول للغاية بالفعل. استنادا إلى هذا التحليل، ونظرا إلى الماضي، فإننا ننظر إلى فشل الاحتياطي الفيدرالي في التصرف بشكل استباقي في مواجهة الطلب القوي على أنه خطأ كبير. 2021 عام لكن إجراءات السياسة القوية التي اتخذها البنك المركزي خلال العام الماضي والملاحظات الأخيرة من قبل جاي باول رئيسه، ومسؤولين آخرين شجعتنا بأن لديه مزيدا من العمل الذي يتعين عليه القيام به لتحقيق الاستقرار في التضخم. وأخيرا يوم الثلاثاء، أخبر باول اللجنة المصرفية في مجلس الشيوخ بأنه إذا أشار "مجمل البيانات" إلى أن هناك ما يبرر عملية تشديد أسرع، فسيكون الاحتياطي الفيدرالي على استعداد لزيادة وتيرة رفع أسعار الفائدة. علاوة على ذلك، شدد باول والمسؤولون على أن احتمال حدوث ركود نتيجة تشديد السياسة النقدية ينبغي ألا يثني الاحتياطي الفيدرالي عن القيام بكل ما هو مطلوب للسيطرة على التضخم. وعلى الرغم من البداية الصعبة، يبدو أن البنك المركزي الآن على المسار الصحيح لاستعادة استقرار الأسعار. * أستاذ في قسم ألفريد ليرنر للمؤسسات المصرفية المالية في كلية كولومبيا للأعمال، ومحافظ سابقفي الاحتياطي الفيدرالي. في ظل الظروف الحالية التخلص من التضخم دون أخطاء سيكون أمرا غير مسبوق. أخيرا .. الاحتياطي الفيدراليعلى المسار الصحيح فردريك ميشكين* NO.10743 ، العدد 2023 مارس 11 هـ، الموافق 1444 شعبان 19 السبت 14 فشل الاحتياطي الفيدرالي في التصرف بشكل استباقي في كان خطأ كبيرا 2021